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Il 28 aprile 2026 Borgosesia ha approvato i risultati FY25A, chiudendo un esercizio caratterizzato da una significativa accelerazione nel percorso di trasformazione del modello di business del Gruppo, dal completamento dell’acquisizione di OneOSix SpA, dal rafforzamento della divisione Alternative e dallo sviluppo delle attività di co-investimento e cartolarizzazione. Parallelamente, la Società è attualmente coinvolta in un processo di OPA volontaria promosso da Alba Srl, che ha comunicato l’intenzione di lanciare un’offerta pubblica di acquisto volontaria totalitaria sulle azioni ordinarie Borgosesia, a un corrispettivo pari a € 0,710 per azione cum dividendo. Alla luce dell’OPA in corso e considerando che il prezzo dell’Offerta rientra in uno specifico quadro regolamentare applicabile alle offerte pubbliche, sospendiamo raccomandazione, target price e profilo di rischio sul titolo. Riteniamo che l’attuale fase richieda un aggiornamento analitico focalizzato sull’evoluzione operativa e strategica del Gruppo, piuttosto che su un ordinario esercizio valutativo. Borgosesia non è più leggibile esclusivamente come investitore diretto nel real estate, ma sempre più come piattaforma attiva nelle special situations e special opportunities, con un perimetro più ampio che include real estate, crediti deteriorati, turnaround, cartolarizzazioni, co-investimenti e attività di advisory. La direzione strategica appare chiara; tuttavia, la transizione è ancora in corso e non risulta ancora pienamente riflessa in un profilo economico maturo, fee-based e capital-light. FY25A results I risultati FY25A evidenziano un significativo incremento dei volumi di attività, con ricavi pari a € 32,04 mln, rispetto ai € 21,15 mln nel FY24A e superiore alla nostra precedente stima FY25E pari a € 25,50 mln. Il Margine Lordo delle attività operative riclassificato si attesta a € 16,88 mln, leggermente inferiore rispetto a € 17,32 mln nel FY24A, mentre l’EBITDA è pari a € 12,18 mln, rispetto a € 12,99 mln nel FY24A. Il Net Income è infine pari a € 3,23 mln, rispetto a € 4,04 mln nel FY24A. Rispetto alle nostre precedenti stime, il quadro risulta misto. La Società ha superato le attese in termini di ricavi, l’EBITDA consolidato pari a € 12,18 mln risulta sostanzialmente in linea rispetto alla nostra precedente stima di € 12,50 mln (-2,6%) e il Net Income (€ 3,23 mln) è superiore alla nostra stima di € 2,90 mln, anche se vanno comunque considerati contributi fiscali per € 1,20 mln. Di conseguenza, il superamento delle attese a livello di Net Income non riflette interamente un rafforzamento della redditività operativa, ma anche il contributo di effetti fiscali positivi. Altro elemento chiave riguarda la leva finanziaria: la NFP di fine anno 2025 si è attestata a oltre € 100,00 mln, rispetto ai € 95,41 mln del 2024. Nonostante la prosecuzione di dismissioni e incassi, il secondo semestre 2025 è stato caratterizzato anche da una nuova fase di funding, dall’avvio del Bond CLO e da ulteriore attività di investimento, con una NFP adjusted superiore alle nostre attese.  Nel corso del 2025 Borgosesia ha operato lungo tre principali direttrici: sviluppo delle attività di co-investimento, intensificazione degli investimenti Alternative e integrazione di OneOSix, prosecuzione delle attività di dismissione e valorizzazione del portafoglio immobiliare diretto. Questo conferma la traiettoria strategica già discussa nel nostro precedente update, ma i dati di fine esercizio suggeriscono che la transizione si trovi ancora in una fase intermedia. Lo sviluppo delle cartolarizzazioni rappresenta l’evidenza più concreta del passaggio verso capitale di terzi. A fine esercizio, il Gruppo aveva promosso cartolarizzazioni tradizionali e immobiliari con notes in circolazione pari a € 90,60 mln, in aumento di € 24,70 mln rispetto al FY24A, con una partecipazione media del Gruppo pari al 29,8%. Si tratta di un passaggio significativo, poiché mostra come Borgosesia stia progressivamente strutturando operazioni nelle quali non mantiene l’intera esposizione economica, assumendo invece il ruolo di promoter, special servicer, advisor o co-investitore. La cartolarizzazione Lainàa è particolarmente rilevante da questo punto di vista, avendo riguardato un progetto residenziale a Lainate precedentemente incluso nel perimetro degli investimenti diretti e successivamente trasferito in una struttura di cartolarizzazione immobiliare sviluppata in partnership con Solution Bank.  Investimenti Alternative L’acquisizione di OneOSix rappresenta l’operazione corporate più rilevante dell’esercizio. Borgosesia ha acquisito il 100,0% di OneOSix SpA per € 5,50 mln, di cui € 3,00 mln da corrispondere in forma dilazionata, a seguito dell’autorizzazione ricevuta da Banca d’Italia. OneOSix è un intermediario specializzato nell’acquisto e gestione di crediti deteriorati ed è destinato a ricoprire un ruolo strategico nello sviluppo del business del Gruppo, sia in termini di servizi prestati a singoli investitori sia nell’attività di credito in contesti distressed. Dal punto di vista contabile, OneOSix è stata consolidata solo a livello patrimoniale nel FY25A, considerata la tempistica dell’acquisizione a fine esercizio. Pertanto, il suo contributo economico non è ancora pienamente visibile nel conto economico FY25A, se non su base pro forma, quindi il 2026 sarà il primo esercizio realmente significativo per valutarne il contributo. Al FY25A, gli AUM sono pari a € 693,00 mln, rispetto a € 133,00 mln riportati al 1H25A, anche se tale incremento non deve essere interpretato come una semplice crescita organica degli AUM fee-paying: il dato è materialmente influenzato dall’inclusione di OneOSix e dal più ampio perimetro di asset considerati, inclusi patrimoni gestiti e crediti in gestione. Ancora più rilevante, la Società ha riportato ricavi lordi da gestione AUM pari a € 1,28 mln, indicando che la monetizzazione dell’allargata base AUM si trova ancora in una fase iniziale. Le altre iniziative rilevanti nell’area Alternative sono EasyGo e MeglioQuesto. EasyGo è stata lanciata insieme a Mare Group, in qualità di investitore industriale, e con illimity nel ruolo di partner e advisor finanziario, con l’obiettivo di investire in società interessate da passaggi generazionali complessi. A marzo 2026, Mare Group ha esercitato l’offerta irrevocabile di acquisto della partecipazione di minoranza pari al 49,0% in EasyGo, arrivando così a detenere il 100,0% del veicolo e consolidando EMM Systems nel proprio perimetro. Con riferimento a MeglioQuesto, Borgosesia si è impegnata a garantire l’eventuale inoptato dell’aumento di capitale previsto per € 5,00 mln e a erogare un finanziamento fino a € 2,50 mln a favore della newco destinata a proseguire le attività operative del gruppo.  Funding positivo, ma ancora debt-driven Un altro tema centrale è il funding. Il cambio di modello di Borgosesia si basa sulla capacità di impiegare risorse di terzi, invece di fare affidamento esclusivamente su capitale proprietario. Da questo punto di vista, il Gruppo ha compiuto progressi visibili. Nel 2025 la Società ha completato il collocamento di un bond senior unsecured a tasso variabile da € 20,00 mln, avviando inoltre il Bond CLO con cedola fissa annua del 6,30%. Il Bond CLO era stato inizialmente approvato per € 50,00 mln e successivamente incrementato a € 65,00 mln a seguito della forte domanda di mercato. La risposta del mercato è positiva e conferma la capacità di Borgosesia di accedere a investitori obbligazionari. Tuttavia, la natura di tale funding deve essere interpretata correttamente. Il Bond CLO non rappresenta capitale di asset management in senso stretto, bensì debito collateralizzato garantito da una parte rilevante degli asset immobiliari detenuti direttamente e indirettamente da Borgosesia Real Estate. Lo strumento è finalizzato ad anticipare i flussi attesi dalla dismissione del portafoglio immobiliare diretto. In quanto tale, fornisce liquidità e allunga la struttura del funding, ma incrementa anche l’indebitamento finanziario e introduce ulteriori vincoli sugli asset sottostanti. Lancio dell’OPA e sospensione della raccomandazione Il principale elemento di discontinuità rispetto alla precedente ricerca è rappresentato dall’OPA volontaria totalitaria promossa da Alba Srl sulle azioni ordinarie Borgosesia. In data 9 marzo 2026, Alba Srl ha reso noto di aver depositato presso CONSOB il Documento d’Offerta relativo all’OPA, avente a oggetto la totalità delle azioni ordinarie della Società, con corrispettivo unitario pari a € 0,710 per azione cum dividendo. Alla data del fascicolo FY25A, Borgosesia ha precisato che non risultava ancora noto l’esito dell’Offerta né, in caso di successo della stessa, gli eventuali effetti sulle strategie della Società e del Gruppo.  In questo contesto, riteniamo opportuno sospendere raccomandazione, target price e profilo di rischio. La precedente raccomandazione era stata formulata in un quadro ordinario di continuità della presenza su Euronext Milan, sulla base delle linee guida comunicate dalla Società e sulla progressiva trasformazione di Borgosesia in piattaforma di Alternative Asset Management basata sulla crescita degli AUM. L’avvio dell’OPA totalitaria, probabilmente finalizzata al delisting delle azioni ordinarie, modifica il quadro di riferimento. La presente nota, quindi, si concentra sull’aggiornamento analitico dell’evoluzione industriale, finanziaria e strategica del Gruppo, sospendendo i parametri valutativi fino a maggiore visibilità sull’esito dell’Offerta e sull’eventuale scenario di delisting. Il riassetto della governance annunciato l’11 maggio 2026 va letto come parte del più ampio processo di riassestamento della Società, con l’obiettivo dichiarato di rafforzare il presidio diretto della capogruppo sulle attività di investimento e avviare una nuova fase di sviluppo della piattaforma, con crescente focalizzazione su operazioni di natura finanziaria nell’ambito delle special situations e opportunities. In tale contesto, la Società ha comunicato la risoluzione consensuale del contratto di advisory con My Credit, la partecipazione a una nuova iniziativa focalizzata anche su processi di turnaround, la rinuncia di Mauro Girardi alle deleghe operative pur mantenendo la carica di Vice Presidente e il presidio senior delle iniziative Alternative, le dimissioni di Davide Schiffer dalla carica di Amministratore Delegato e la cooptazione di Dante Filippello con incarico di Chief Executive Officer.

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